作者：Chase；来源：X，@ChaseWang

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“预测未来的最佳方式是创造未来。” —— Alan Kay

1997年12月24日，平安夜，首尔街头笼罩在寒冷之中，缺乏圣诞节的欢庆气氛。当时，韩元兑美元汇率跌破了1:2000的心理大关。一个月前，韩国政府签署了580亿美元的IMF救助协议，代价是放弃部分经济主权，包括允许外资控股至100%、解散财阀和大规模裁员。到1998年中，80%的家庭收入下降，数百万人失业。

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《韩国先驱报》当天的头版标题为：“韩元跌至历史新低。”

几个月后，一场全民捐金运动展开。韩国民众纷纷走进银行，出售婚戒、奖牌和传家宝，只为帮助国家筹集偿还外债的美元。

韩国历经11年，最终走出了困境。

对于2025年的加密货币行业从业者来说，这个故事可能显得有些遥远。但如果将“韩国”替换为“加密货币行业”，将“短期外债”替换为“以稳定币计价的流动性”，将“财阀”替换为“各条公链及其生态”，那么其中的传导机制是相似的，易币付app下载。

🤮 一、路径一：纳入最终贷款人体系

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前文的核心观点是：加密货币行业的流动性虽然以美元计价，但并未纳入任何具有最终贷款人保护的体系。路径一旨在解决这一问题，即让行业被纳入一个拥有最终贷款人保护的体系。

历史上通过这一路径的案例不多，韩国可以作为一个完整的例子。

🧠 韩国：从被排除到被纳入

1997年之前的韩国，虽然高度依赖美元，但并未处于美元体系的保护范围内。财阀大量以美元借入短期外债，总外债超过1600亿美元（其中短期外债逾1000亿），而可用外汇储备仅有不到300亿。当泰铢崩盘引发连锁反应，导致美元流动性枯竭、资产价格崩溃、企业破产、银行危机和主权信用危机时，韩国最终接受了580亿美元的IMF救助，代价是交出部分经济主权。

韩国花费了11年时间争取被纳入最终贷款人体系。其外汇储备从300亿增长至2600亿美元，强化了金融监管，限制了货币错配，加入了清迈倡议并建立了区域互换安排，同时持有大量美国国债和MBS，与美元体系深度绑定。

2008年全球金融危机再次冲击韩元，导致其暴跌40%。但这次，美联储主动提供了300亿美元的临时swap line，实际上是将美联储的最终贷款人功能扩展到了韩国。研究表明，这比韩国动用自身储备更为有效（Baba and Shim, 2011），因为它传递的不仅是流动性，还有信号：有最终贷款人支持。

韩国成功走通了路径一，但这条路存在一个明显的局限性。

🐸 路径一的天花板：体量决定地位

路径一的本质是依附于一个更大的体系。问题不在于是否依附，而在于依附的程度。

这取决于体量。

韩国经济体量约占美国的7-8%，虽然获得了临时的swap line，但危机后该安排被关闭，永久性安排也被拒绝，因为它尚未大到让美联储认为“不保护你，我自己也会出问题”的程度。

欧洲美元市场提供了一个参考。自1950年代起，离岸美元体系在伦敦迅速扩张，到2008年规模达到十几万亿美元，与美国在岸银行体系规模相当。当2008年危机来临时，美联储提供了高达5830亿美元的swap line，欧洲央行一家就借了3000亿。而且自2013年后，与五大央行的swap line变成了常设安排，因为离岸美元体系已经大到“不救就是系统性崩溃”的程度。

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结论是明确的：路径一的天花板由体量决定。韩国的体量决定了其地位...